浅析中国股票市场不能很好的反映中国经济之原因
[内容摘要]：
随着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效。中国股票市场不能很好的反映中国经济，那么原因何在呢？
[关键字]：
证券市场 股票市场 宏观调控
引言：
按照过去经验来讲，大陆经济成长力道这么强劲，股市应该会大涨，过去也看到台湾很多投资人在2001年前后，甚至更早就到大陆去蹲点，也就是去大陆做股票。做了几年下来，不少人财富大幅缩水甚至破产，难免感到非常冤枉，经济成长如此亮丽的国家，股市怎么跌成这付德性，出乎大家意料之外。
正文：
从理论上讲，企业经营效益好，股息红利就高反之亦然。股票市场的基本功能是资源的配制和再配制，目前我国的股票市场和不完全具备这样的功能。股票市场配制资源的一个主要条件，是资源在企业中的流入和流出，但我国目前在股票市场上起主导作用的不是企业，而是政府。
这就是我国在股票市场中的宏观调控—看不见的手在控制着中国的股票市场。从而导致中国股票市场交易效率低下。究其原因，如下：
（一）我们都知道，中国经济是建立在公有制基础上的社会主义经济。所以中国的股票市场也就具有了中国特色。目前我国股票市场机制存在的主要问题：
1、缺乏高效率的股票发行承销机制和健全的财务公开制度。
2、交易机制比较落后。
3、股票市场机制的软件系统不完善，不成熟。
(二)股票市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷
前人的研究：市场有效性的视角。如前所述，中国股票市场低效率问题，已经进入我国理论界的研究视野。但目前学术界对股票市场低效率的研究，是从市场有效性理论的视角进行验证分析的。由于中国股票市场发育不全，学术界对股票市场有效性的分析主要集中于股票市场的检验。
早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国股票市场效率进行考察，指出“上海及全国的股票市场发育还不成熟，其作用力度必定有限”，股票市场效用“主要表现在筹集资金的单功能方面，对优化产业结构和促进企业管理、提高效益等方面的功能，难以充分发挥”。通过对中国股票市场的非有效性进行研究，认为“中国股票市场的非有效性，在相当程度上是由市场的结构性因素所致”，例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性；非均衡的供求关系，法规与管理的探索性等原因。这种非有效远离竞争状态的股票市场，极容易导致市场信息传递的结构性与技术性阻碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益，长期地获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧股价波动。在此基础上，俞乔提出了政府干预不完善市场的合理性，即当市场运行并不具备有效性，信息传递存在极大阻碍和代价时(市场结构远离完全竞争状况，存在不同形式的“垄断信息”)，资源分配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。吴世农则提出，“股票市场效率一般指的是股票市场调节和分配资金的效率，即股票市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业，”“股票市场效率的高低是衡量股票市场信息分布和流速、交易透明度和规范程度的重要标志，也是股票市场成熟与否的重要标志。”通过检验股票价格得出中国股票市场在特定阶段符合弱型有效的结论。陈小悦(1998)从股票市场会计信息的真实程度的角度出发，验证了中国股票市场的股票价格尚未及时反映所有的公开信息，实证分析了中国股票市场已经达到弱式有效，但未达到半强有效。王开国(2001)在考察中国股票市场效率问题时指出，造成我国股票市场低效率的根源在于信息传递能力与价格形成机制。
市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于股票市场低效率?这是我们长期思考的问题。经过分析我们认为，对于这一问题显然不能简单下此结论，关键是要考察市场效率、股票市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国股票市场低效率的根本原因。在此，我们认为市场有效性以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，是造成我国股票市场低效率的直接性因素，而不是问题的根本所在。我国股票市场低效率的根源在于中国股票市场变迁中存在的制度缺陷，制度缺陷造成股票市场运行的扭曲，使股票市场内在机制不能有效运行，即信息机制与价格机制对资源的引导与配置能力减弱，由此造成了股票市场的低效率。
（三）我的见解：制度缺陷是股票市场低效率的根源。
尽管市场有效性理论、中国股票市场低效率及其制度缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视，但学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国股票市场的低效率问题。这也正是本课题在此领域所做的尝试和探索。
如前文所述，股票市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或计划机制为基础的计划经济体制。股票市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率→市场定价效率→资源配置效率。
按照市场经济作用机制，股票市场有效运行对市场信息予以反映，市场信息形成价格。通过市场定价效率实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动，以此发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。因此，只要是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场交易机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以用来衡量股票市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国股票市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对股票市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的资本。由于行政力量作用于股票市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以致股票市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到在市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国股票市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在股票市场运行中其内在机制不能有效的传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，具有相对优势的利益团体在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。
通过解析中国股票市场效率，不难发现制度缺陷是中国股票市场低效率问题的根源所在。作为本课题研究的基本范畴，我们认为所谓制度缺陷，是指在股票市场发展初期，由于受初始条件的制约，股票市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成股票市场运行效率降低，股票市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了股票市场资源配置功能。
从股票市场制度缺陷内涵分析可见，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国股票市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国股票市场的制度缺陷，是股票市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了股票市场资源的内在配置能力。
